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       东吴证券发布研报称,

通读3月议息会议纪要后, 主要思路可以概括为:美联储希望更快地将货币政策调整至中性目标水平。进一步拆解, “更快”可以拆解为力量和速度;而“中性”还包括两个部分, 即中性利率水平和中性资产负债表规模。东吴认为, 实际自然利率一般在0.2-0.4%区间, 2022年底追赶率恢复到历史平均水平需要EFFR达到2%左右;资产负债表规模大于新冠影响前的规模是可取的。负债/准备金/逆回购计算结果分别为8.03美元/4.71/1.04万亿美元。东吴证券主要观点如下: 如何理解美联储3月利率会议纪要的公布?通读3月利率会议纪要, 主要思路可以概括为:美联储希望更快地将货币政策调整至中性目标水平。东吴可以围绕这一主题进行一定的分析, 以更好地了解美联储的意图。这里有两个关键词:更快和中立。进一步拆解, “快”可以拆成实力和速度(参考此前报道《本轮加息周期注定“不寻常”?》、《为什么要缓慢加息, 缩表缩表》紧急吗?”);而“中性”也包括两个部分, 即中性利率水平和中性资产负债表规模。 “Neutral”强调目标, “Faster”强调路径。如何思考什么是中性利率水平?如何更快地理解?美国中性利率水平可以通过两种方法确定推导:(1)使用SEP点阵中Longerrun的中位数(图1)得到名义自然利率, 2022年3月边际下降25bp(与2021年12月相比), 然后使用Longerrun的通胀预测在SEP PCEinflation结果(图2), 减法得到实际自然利率, 计算后为2.25%-2.00%=0.25%; (2) 使用NewYorkfed“MeasuringtheNaturalRateofInterest”的单边计算结果“R-star”, 该值使用实际GDP、通货膨胀率和EFFR计算潜在经济增长率, 进一步得到实际的自然利率水平, 最后一次2020年6月报0.36%。
       目前东吴离中性水平还有多远?用EFFR-CPI同比(或PCE同比)作为当前(短期)实际利率的代理指标, 东吴发现滞后区间为5.78%-7.00%, 要高得多比千年以来平均的一个标准差2.14% 1.52%= 3.66%(图4), 所以从自然实际利率的角度来看, 东吴也可以说美联储的政策利率明显落后于曲线(图 5)。那么如何更快地理解呢?东吴认为, 一个基线框架是年底EFFR将达到2%左右, 而通胀率将下降到4%左右(均符合2022年3月SEP估计路径),

从而使追赶率将回落到平均水平2%左右。东吴提出了三种强度不同的路径(表1)。综合判断, 路径2(中等强度)被确定为基线路径。
       如何考虑什么是中性资产负债表规模?如何更快地理解?思考上述问题, 有必要了解次贷危机前后美联储货币政策框架的深刻变化。
       在次贷危机之前,

美联储一直通过改变其准备金规模来影响联邦基金利率, 主要是因为当时的准备金规模较小;于是, 为了应对次贷危机引发的流动性陷阱问题, 美联储选择了购买资产。
        “扩表”方式显着。增加体现在资产端的国债和MBS大幅增加(图6), 负债端主要体现在准备金的增加(2008年9月-2021年9月), 而近期这一深刻变化, 表现为逆回购余额增加(图 7), 使得调整准备金以影响联邦基金利率不再可行, 主要是因为准备金规模大幅增加。其次, 东吴需要回答储备金有什么用?还是次贷危机后的框架更好?如果不好, 它应该迅速收缩;如果它是好的, 那么它应该谨慎收缩。东吴认为, 最好维持大规模的准备金体系, 至少有两个原因: 1. 准备金(以及逆回购, 前者用于银行, 后者用于非银行)满足了私营部门对安全的强烈需求, 流动性, 短期证券, 而私营部门的自发供应是危险的(见危机前资产证券)。变化的浪潮), 美联储有必要提供以增强金融稳定性性别; 2. 包括逆回购在内的体系将提高货币政策的传导效率, 因为它通过非银行部门直接传导到货币市场(而不是通过银行部门间接传导)。因此, 东吴认为, 所谓中性的资产负债表规模, 绝不是2008年之前的9000亿规模, 也不是2020年之前大致4万亿美元的规模。东吴在表2中给出了2022年, 显示了资产端和负债端资产负债表规模计算结果及缩表路径。概述:本报告从利率和资产负债表缩减的角度分析了紧缩措施的“中性”目标和“更快”路径。
       东吴认为 1、实际自然利率一般在0.2-0.4%之间, 2022年底追赶率恢复到历史平均水平需要EFFR达到2%左右; 2. 比 COVID-19 冲击之前更大的资产负债表规模是可取的。基于多项假设, 2022 年底总负债/准备金/逆回购预计分别为 8.03 美元/4.71 美元/1.04 万亿美元。本文来自微信公众号“李勇宏观债券研究”, 作者李勇、陈伯明

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